Il 27 febbraio scorso il Senato ha approvato in via definitiva il disegno di legge a sostegno della competitività dei capitali, nel testo già modificato dalla Camera il 6 febbraio. In attesa della sua pubblicazione in Gazzetta Ufficiale, oggi analizziamo due interessanti novità normative incluse nel disegno di legge, che riguardano le piccole e medie imprese:

1) la dematerializzazione delle quote emesse dalle PMI costituite in forma di s.r.l.; e

2) le modifiche alla disciplina in materia di emissione di strumenti di debito da parte della s.p.a. e delle s.r.l..

La dematerializzazione delle quote emesse dalle PMI costituite in forma di S.r.l.

Una prima importante novità viene introdotta all’interno del D.L. 179/2012 (convertito con modificazioni in L. 221/2012) con la previsione della facoltà, attribuita a tutte le PMI costituite in forma di società a responsabilità limitata, di dematerializzare le proprie quote, applicando alle stesse la disciplina in materia di dematerializzazione prevista per le azioni ammesse alle negoziazioni su mercati regolamentati e non regolamentati dal Testo Unico della Finanza.

L’applicazione alle quote delle PMI costituite in forma di s.r.l. della disciplina in tema di dematerializzazione prevista per le azioni dal Testo Unico della Finanza rappresenta un’ulteriore conferma del progressivo revirement del legislatore rispetto alla concezione “personalistica” della società a responsabilità limitata che, codificata sin dal 1942, è stata successivamente rafforzata e meglio delineata con la riforma del diritto societario del 2003. In tal senso, la nuova legge sulla competitività dei capitali è un’ulteriore conferma della volontà del legislatore, in discontinuità rispetto alle ultime riforme, di assottigliare sempre più le differenze tra la struttura della s.r.l. e quella della s.p.a., rendendo la prima una sorta di “sorella minore” della seconda.

Il processo di dematerializzazione, come per le azioni delle società quotate, sarà gestito da Euronext Securities Milan (l’ex Monte Titoli) che, a seguito della richiesta della società, provvederà a dematerializzare le quote e ad assegnare alle stesse un codice ISIN (necessario per l’identificazione internazionale dello strumento finanziario). La società che abbia dematerializzato le proprie quote sarà obbligata a tenere ed aggiornare il libro soci (che non era più previsto quale libro sociale obbligatorio per le s.r.l. sin dalla riforma del diritto societario del 2003) indicando separatamente i titolari di quote scritturali e quelli titolari di quote non dematerializzate.

La dematerializzazione delle quote determinerà, per le PMI costituite in forma di s.r.l. che la vorranno adottare, l’eliminazione delle rigide formalità ad oggi previste per il trasferimento delle partecipazioni da parte dei soci, che potrà quindi essere effettuato senza il ministero del notaio o del commercialista, ma semplicemente inoltrando la richiesta di trasferimento all’intermediario presso il quale il titolare delle quote detiene il proprio conto titoli. L’intermediario invierà la richiesta di trasferimento delle quote ad Euronext Securities Milan, la quale provvederà a notificare la richiesta all’intermediario dell’acquirente. Lo scambio delle quote avverrà pertanto mediante una semplice scritturazione contabile da parte di Euronext Securities Milan (che varierà il conto intermediario presso cui sono scritturate le quote) e degli intermediari aderenti al circuito (che modificheranno le scritturazioni delle quote sul conto titoli del proprio cliente per registrare lo scambio).

Risulta interessante, in particolare, la possibilità per la PMI costituita in forma di società a responsabilità limitata di dematerializzare soltanto una specifica categoria di quote, mantenendo le altre quote in forma diversa da quella scritturale. Ciò consentirà alla società di emettere una specifica categoria di quote destinate ad essere offerte al pubblico degli investitori e, potenzialmente, ad essere negoziate quali “strumenti finanziari DLT”, ossia strumenti finanziari iscritti su un registro per la circolazione digitale e ammessi alle negoziazioni su un MTF DLT ai sensi del D.L. 25/2023.

Se l’impatto potenziale, in termini di destinatari, della norma sarà notevole – tenuto conto che il tessuto imprenditoriale italiano è composto per circa il 98% da società a responsabilità limitata classificabili come PMI – occorrerà valutarne la rilevanza pratica: a parte il settore dell’equity crowdfunding – che non a caso ha salutato con molto favore la novella normativa – non pare che la stessa possa determinare vantaggi tali da stimolarne un’applicazione su larga scala: non nel mondo delle operazioni straordinarie, ove la semplificazione del trasferimento di quote di s.r.l. non rappresenta un concreto plus, e probabilmente neppure nel mondo del venture capital, poiché le quote scritturali potrebbero essere un utile strumento finalizzato a un’exit tramite ammissione a negoziazione delle quote, ma a tutt’oggi la quotazione è uno strumento di exit poco pratico e quindi scarsamente utilizzato dai VC istituzionali.

Sarà poi necessario, per poterne apprezzare la rilevanza concreta, valutare la capacità della quota di s.r.l. dematerializzata di diventare uno strumento in grado di offrire una reale alternativa (magari meno costosa) all’ordinaria quotazione della società su MTF come Euronext Growth Milan.

Agevolazioni nell’emissione di strumenti di debito da parte di s.p.a. e s.r.l.

Oltre alla disciplina in materia di dematerializzazione, vi è un’altra modifica introdotta dalla nuova legge sulla competitività dei capitali che, riteniamo, avrà una significativa rilevanza nel settore delle PMI, agevolando sensibilmente il ricorso a strumenti di debito alternativi al finanziamento bancario.

La novella normativa interviene specificatamente su due disposizioni del codice civile: l’art. 2412 che regolamenta i limiti all’emissione di obbligazioni da parte delle società per azioni e l’art. 2483 che disciplina invece l’emissione di titoli di debito da parte delle società a responsabilità limitata.

Rammentiamo, infatti, che le due disposizioni prevedono limiti che, con riferimento alle s.p.a., precludono in molti casi la possibilità di accedere allo strumento del prestito obbligazionario e, con riferimento alle società a responsabilità limitata, rendono di fatto impraticabile il ricorso a tale strumento. In particolare:

(a)        l’articolo 2412, comma 1, del codice civile fissa un limite generale all’emissione di obbligazioni da parte delle società per azioni rappresentato dal fatto che l’ammontare complessivo delle obbligazioni emesse non può eccedere il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato ([1]), prevedendo, al successivo comma 2, una deroga a tale limite qualora le obbligazioni emesse in eccedenza rispetto a tale limite siano sottoscritte da intermediari soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali, ma specificando anche che in caso di successiva rivendita di tali obbligazioni ad investitori non professionali, il cedente risponde, nei confronti del cessionario, della solvenza dell’emittente ([2]); 

(b)        l’articolo 2483 del codice civile, invece, stabilisce che le obbligazioni emesse dalle s.r.l. (che la norma chiama “titoli di debito”) possono essere sottoscritte soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali e che in caso di successiva circolazione degli stessi, chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della società medesima.

L’attuale normativa, in sostanza, limita quantitativamente la possibilità per le s.p.a. di emettere obbligazioni, concedendo alcune limitate deroghe che hanno comunque consentito, specialmente alle società di maggiori dimensioni, di poter ricorrere a questo strumento di debito, ma ne ha di contro fortemente limitato l’utilizzo sia da parte delle s.p.a. sottocapitalizzate (frequentemente presenti nel tessuto economico italiano) sia da parte delle s.r.l.: la necessità che gli strumenti emessi fossero, infatti, sottoscritti da “investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali” limitava di fatto la platea di possibili destinatari a banche, intermediari finanziari ex art. 106 del Testo Unico Bancario, SIM e OICR, il che – vista l’illiquidità tipica di una partecipazione in una s.p.a. di piccole dimensioni o in una s.r.l., che non ne fa uno strumento di particolare interesse per questa tipologia di investitori – ha significato rendere scarsamente praticabile l’emissione di obbligazioni da parte della s.p.a. di piccole dimensioni e, di fatto, impossibile l’emissione di titoli di debito da parte delle s.r.l.

In questo senso, la novella normativa, modificando il comma 5 dell’articolo 2412 e introducendo un terzo comma all’articolo 2483, interviene proprio al fine di eliminare questo vulnus, consentendo, da un primo lato, alle s.p.a. (a prescindere dal valore del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili) di emettere obbligazioni senza soggiacere ai limiti quantitativi di bilancio, qualora le condizioni dell’emissione prevedano un collocamento degli stessi esclusivamente presso investitori professionali; da un secondo lato, alle s.r.l. di poter collocare titoli di debito presso la generalità degli investitori professionali (anche in questo caso a condizione che il prestito sia esclusivamente collocato presso gli stessi) ([3]), che rappresentano una platea molto più estesa rispetto ai soli investitori sottoposti a vigilanza prudenziale ([4]) e, da un terzo lato, agli investitori che abbiano sottoscritto tali tipologie di obbligazioni e titoli di debito, di non rispondere più della solvenza della società nel caso di successiva rivendita di tali strumenti ad investitori non professionali (riducendo, così, il costo della provvista che non dovrà più coprire anche il costo della garanzia di solvenza prestata dall’intermediario).

Non resta che attendere la risposta del mercato, ma riteniamo molto probabile che grazie alla novella normativa tali strumenti vedranno un incrementato utilizzo da parte delle società e rappresenteranno un valido strumento alternativo di financing con alcuni indubitabili vantaggi (rapidità di emissione molto maggiore e minori vincoli in sede di approvazione dell’operazione, a fronte di un costo del denaro leggermente maggiore) rispetto al debito bancario.

([1])             Con riferimento al capitale sociale, il DDL capitali prevede una modifica tale per cui si debba tenere conto del capitale sociale risultante dall’ultima iscrizione di avvenuta esecuzione di aumento di capitale presso il Registro delle Imprese ai sensi dell’articolo 2444 del codice civile.

([2])             Sono previste comunque altre deroghe: (i) l’emissione obbligazionaria garantita da ipoteca, nei limiti dei 2/3 del valore degli immobili posti a garanzia, non soggiace ai limiti di cui ai commi 1 e 2 dell’articolo 2412 (e non rientra nel calcolo dei suddetti limiti); e (ii) le emissioni obbligazionarie destinate alla quotazione su mercati regolamentati e MTF (su tale deroga si è innestata la normativa in materia di minibond) nonché le emissioni di obbligazioni convertibili in azioni non sono sottoposte in toto a tali limiti quantitativi.

([3])     Per le emissioni di titoli di debito da parte delle s.r.l., tale condizione dell’emissione non deve poter essere modificata in seguito dall’emittente. Nulla si dice invece, circa l’immodificabilità della condizione con riferimento all’emissione di obbligazioni da parte della s.p.a., ma deve ritenersi, stante l’identità di ratio della norma, che tale condizione non possa essere soggetta a modificazioni successive neppure con riferimento alle emissioni obbligazionarie effettuate ai sensi di tale disposizione.

([4])     Rammentiamo che per la definizione di investitori professionali occorre fare riferimento all’Allegato 3 del regolamento adottato da Consob con delibera n. 20307 del 15 febbraio 2008, come successivamente modificata, rientrano: (i) i “clienti professionali di diritto”, ossia banche; imprese di investimento; altri istituti finanziari autorizzati o regolamentati; imprese di assicurazione; organismi di investimento collettivo e società di gestione di tali organismi; f)  fondi pensione e società di gestione di tali fondi; i negoziatori per conto proprio di merci e strumenti derivati su merci; soggetti che svolgono esclusivamente la negoziazione per conto proprio su mercati di strumenti finanziari e che aderiscono indirettamente al servizio di liquidazione, nonché al sistema di compensazione e garanzia (locals); i)  altri investitori istituzionali;  agenti di cambio; le imprese di grandi dimensioni che presentano a livello di singola società, almeno due dei seguenti requisiti dimensionali: (a) totale di bilancio di 20.000.000 EUR; (b) fatturato netto: 40.000.000 EUR; (c) fondi propri: 2.000.000 EUR; gli investitori istituzionali la cui attività principale è investire in strumenti finanziari, compresi gli enti dediti alla cartolarizzazione di attivi o altre operazioni finanziarie; e (ii) i “clienti professionali su richiesta”, ossia i soggetti privati diversi da quelli elencati al precedente punto (i) che possano dimostrare di avere almeno due dei seguenti requisiti: (a) il cliente ha effettuato operazioni di dimensioni significative sul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni al trimestre nei quattro trimestri precedenti; (b) il valore del portafoglio di strumenti finanziari del cliente, inclusi i depositi in contante, deve superare 500.000 EUR; (c) il cliente lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almeno un anno in una posizione professionale che presupponga la conoscenza delle operazioni o dei servizi previsti.